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　　2024年4月29日，带有浓郁三国成语故事色调的分享出行公司曹操出行有限公司（下称“公司”、“刊行东说念主、”“曹操出行”）向港交所递交招股书，苦求主板上市，2024年10月30日，企业更新了关系的苦求材料。公司或将成为继嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陆港股的网约车平台。

　　公司创立于2015年5月21日，与吉祥集团详尽合营，是吉祥控股集团布局“新动力汽车分享生态”的计谋性投资业务，现在一经发展为中国最初的分享出行平台，是中国最大的网约车平台之一。固然公司叙述期内发展飞快，但从其财务数据角度来看公司现时的财务景况却并不乐不雅。证据其招股书闪现，曹操出行2021年、2022年、2023年及2024年1-6月，营收辨认为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元和61.60亿元；净利润（扣除非控股职权净利润，下同）辨认为-29.51亿元、-19.72亿元、-19.16亿元、-7.67亿元。尽管公司叙述期内公司营收保握了一定的增长，但公司似乎是“增收不增利”，公告期内公司累计巨亏-76.06亿元。

　　那么曹操出行本次港股IPO的可投性如何呢？中概股之家将在本文中从公司的行业发展、功绩质地、公司处置、异日功绩成长性等方面，对刊行东说念主进行深度解析。

　　一、行业快速发展，虽行业第三、但与行业第一差距巨大（15分）

　　1、分享出行行业快速增长，复合增长率高达20.6%（5分）

　　连年来，网约车行业在中国履历了快速的发展，证据最新数据，2024年中国网约车订单量呈现出波动高涨的态势，10月份订单量达到100.7万单，相较于9月份的98.9万单有所加多，闪现出市集需求的稳步增长。从始终趋势来看，自2023年10月以来，网约车订单量举座呈现高涨趋势，尽管在某些月份有所下落，但举座增长势头不减。

　　证据弗若斯特沙利文数据闪现，现在中国已变成了全球最大的出行市集，2023年的市集范畴达到东说念主民币7.5万亿元。同期，自2024年起，下千里城市耗尽者对出行需求日益加多、耗尽者对纯电动汽车的偏好接续高涨及交易步履复苏的推动下，预期中国的出行市集将由2024年的东说念主民币8.1万亿元加多至2028年的东说念主民币10.3万亿元，复合年增长率为6.1%。而分享出行在不同出行神情中预期增长最快。

　　尽管中国的分享出行市集已具有普遍市集范畴，但现在仍存在巨大的增漫空间。证据弗若斯特沙利文估量闪现，2024年至2028年，在耗尽者对高性价比的出行弃取需求接续加多以及分享出行鄙人千里城市日益普及的推动下，预期分享出行在出行行业中的浸透率（将分享出行的GTV除以特如时期的出行GTV筹备）将由2023年的3.8%大幅增至2028年的7.3%。由于分享出行在庸碌的出行行业中所占的份额接续加多，预期中国分享出行市集的范畴将由2024年大幅增长至2028年的东说念主民币7，513亿元，复合年增长率为20.6%。

　　由此可见现时分享出行在可预测异日依旧是快速发展的火热赛说念，预测异日几年市集的年化复合年增长率高达20.6%，市集空障碍近万亿元。同期鸠合现时新动力的市集东风，中概股之家认为分享出行赛说念依旧是现时一级市鸠合成本逐利的关键规模。

　　2、背靠吉祥，专有定制车模式运营，但市占率与滴滴进出甚远（10分）

　　虽身处发展赛说念，同期背靠吉祥集团，但在其快速发展赛说念中刊行东说念主的市集竞争力却显得有点“百孔千疮”。

　　（1）背靠吉祥，定制车运营，构建一定竞争上风（15分）

　　曹操出行在建立之初即是李书福（吉祥集团实控东说念主）在出行行业的关键布局，因此从成立动手，曹操出行便得到了吉祥集团全方面的救助。不同于其他网约车平台的C2C模式，曹操出行却坚握“定制化车型+专属司机”的B2C模式。曹操出行的B2C的定制化车模式是其与其他竞争敌手的权贵区别之一，成绩于公司与吉祥集团的专关酌量，通过深度参与车辆联想流程，这使刊行东说念主能够联想骄傲乘客及司机需求的车辆，包括提高车辆的耐用性、可维修性及弃取立异的换电架构等功能。通过参与范围涵盖车辆联想、部署、订价、销售到营运及就业的系数生命周期，使曹操出行能够优化乘客体验、裁汰车辆TCO（握有成本），从而裁汰举座运营成本。

　　铁心2024年6月30日，曹操出行在中国29个城市部署超越33，000辆定制车（包括超越18，000辆枫叶80V及超越15，000辆曹操60）的车队供附属司机使用，定制车队成为网约车平台上最大的车队。证据弗若斯特沙利文的贵寓，枫叶80V及曹操60的预测TCO（由刊行东说念主与司机共同摊派）辨认为每公里东说念主民币0.53元及东说念主民币0.47元。这意味著与典型纯电动汽车比较，刊行东说念主的定制车TCO辨认减少33%及40%，从而变成了公司的业务发展上风。

　　由此可见，曹操出行专有的交易运营模式及与背靠吉祥集团的特地上风，变成了其在网约车平台运营流程中专有的运筹帷幄成本上风。

　　（2）市占率市集第三，但与滴滴进出甚远（-5分）

　　证据弗若斯特沙利文的贵寓，按照GTV筹备，公司2021年、2022年及2023年一直位于中国网约车平台前三名。其中公司2023年的市占率为4.8%，仅次于第一第二名的75.5%及6.2%。

　　固然公司招股说明书未径直列明A、B公司的称号然而证据关系附注，我们不错合理估计出公司A为滴滴，公司B为T3出行。因此固然公司市集排行保握着第三的位置，然而现时的市集占有率仅为滴滴的6.36%，约为其市集范畴的1/16。由此可见公司居品的市集普及率及居品品牌效应依旧需要提高，毕竟关于分享赛说念而言，惟有占据有余高的市集份额及累积一定的品牌效应，才不错培养出耗尽者握续使用的耗尽习尚，继而变成领会的功绩收入。相当是关于公司的B2C业务模式而言，相较于传统的C2C的出行赛说念业务模式，公司的运转投资成本会更高，因此也会存在更长的投资酬金期和更高的盈亏均衡点。因此市集份额的进步情况，中概股之家认为是公司在异日能否已毕扭亏为盈的中枢要点，单纯的总体出行赛说念空间发展带来的收入进步并弗成短期内飞快进步公司的财务景况（因为B2C模式下支吾市集总体空间及使用用户的数目进步必关联词然会带动投资成本的握续进步），惟有在现存市集范畴下，进步现存客户使用率并加多我方居品的复购率和市集占有率才不错扭转公司现时握续蚀本的景况。

　　二、公司功绩快速增长，但对团员平台依赖度较高，公司资金需求郁勃（23分）

　　1、公司营业收入快速高涨，历史功绩具备成长性（8分）

　　从最新的招股说明书来看，公司的营业总收入在2024年上半年达到了61.60亿元，同比增长24.71%，2021-2023年公司收入辨认为71.5亿元、76.3亿元、106.7亿元，说合三年已毕增长，公司业务闪现出刚劲增长势头。这一增长主要成绩于公司在出行市集的握续推广和就业质地的进步，同期公司活跃司机总额从2021年的45万东说念主增长至2023年的70万东说念主。况兼，跟着科技的超越和耗尽者习尚的变化，网约车行业正履历着前所未有的变革。从2023年11月到2024年10月，网约车驾驶员证和车辆运载证的披发量均呈现稳步增长的态势，这标明新兴市集关于网约车就业的需求正在接续扩大。若是曹操出行收拢这一趋势，接续立异就业模式，比如通过大数据和东说念主工智能手艺优化调治系统，提高车辆垄断率和乘客好意思瞻念度，公司的功绩应该不错再上一个台阶。

　　2、自身“造血”才智缓缓好转，但短期资金压力巨大，仍需资金插足看护后续发展（5分）

　　固然公司净利润依旧为负，但中概股之家认为公司的自身“造血”才智正缓缓好转。由于公司B2C业务的脾气，导致其在运转流程中庸其他网约车平台有一个首要的永逝就是其需要付出一定的成本去购买定制化网约车，公司的运转投资成本较大，而公司每年无数的成人性开销后每年亦会产生无数折旧，从而会拖累公司的功绩，从财务数据中进展即为，叙述期内公司的折旧与摊销叙述期内金额高达8.61亿元、7.51亿元、7.41亿元及3.85亿元。因此中概股之家认为要去看公司真正的运筹帷幄景况，应试虑到并剔除这一部分要素的影响，以公司的运筹帷幄步履现款流算作公司业务发展的量度步调，而非以净利润算作对公司的功绩教师。

　　中概股之家不雅察到叙述期内公司运筹帷幄步履现款流辨认为-14.90亿元、-11.27亿元、1.36亿元及1.23亿元，在2023年度及2024年上半年一经已毕运筹帷幄步履现款流为正。这也就是说明公司的业务模式一经初步取得市集认同，已动手缓缓变成自身“造血”才智。若是连同公司投资步履现款流系数来看的话，2024年1-6月，跟着公司大范畴投资步履的减少，公司现在自身现款流在莫得外部筹资的情况下已不错转正。这关于初期大范畴投资的B2C业务而言短长常关键的筹商。说明公司在自身正常业务体系下已不错基本已毕自我供给，而非依靠外部握续性的融资步履进行资金的补充。

　　不外虽说公司自身运筹帷幄步履现款流转恰是个功德情，但也并非说是公司自此以后就会短时期内净利润飞快为正。正如本文在公司行业部分所述。公司现时的现款流为恰是建立在2024年1-6月未进行大范畴投资扩大新增市集份额的前提下。若是公司想跟着举座行业快速发展的行情下保证我方的份额，势必后续也要进行接续的投资，这亦然公司的B2C模式所决定的，公司惟有接续扩展自身的定制化车型数目，扩大自身的市集份额、平摊单元成本，才不错已毕握续性的盈利。

　　但公司的短期偿还资金压力又是巨大的，证据其招股说明书中闪现，铁心叙述期各期末，公司短期假贷及始终假贷当期到期部分金额辨认高达23.90亿元、34.72亿元、51.77亿元和56.42亿元，同期公司流动比率均远低于1。由此可见短期公司的资金压力巨大，公司的IPO融资具有垂死性。

　　因此，固然公司自身“造血”才智在好转，但公司的上市融资具有垂死性，短期内公司依旧需要接续的融资稳住市集份额并进行发展。

　　3、毛利率转正，但超八层级订单来自团员平台（5分）

　　2021年至2023年，公司的营业收入由72亿元加多至107亿元，毛利率则由-24.4%进步至5.8%。同期2024年上班年公司毛利率由同期3.3%高涨至7.0%。跟着公司的营收范畴增大，公司的成本缓缓平摊，从而利润高涨。

　　不外，中概股之家发现公司关于团员平台的依赖度在叙述期内也缓缓高涨。证据招股书闪现，叙述期内刊行东说念主来自团员平台的订单辨认占其GTV的43.8%、49.9%、73.2%及82.6%，以及辨认占其订单量的43.6%、51.4%、74.1%及83.1%。固然公司说与关系平台可保握领会合营，但超越大略的订单均来自团员平台引流不禁令东说念主担忧：一朝公司与平台间的合营堕入矛盾，公司还能否保握其功绩领会？

　　4、销售用度率远低于其他公司，公司功绩真正性蒙上暗影（5分）

　　由以上分析我们了解到曹操出行关于团员平台具有高度的依赖性，但诡异的是，公司的销售用度率却进展的并不高。

　　叙述期内公司的销售用度率保握在了8%控制，与同在港股上市的出行平台如祺出行及嘀嗒出行进行对比可知，刊行东说念主的销售用度率均低于同业业的公司。

　　值得留心的是，在公司大幅依赖外部平台引流的情况下，公司的销售用度率却莫得权贵高涨，公司的销售用度率以致在2023年度出现顷然下落。同期公司的关系比率远低于同业业，这给公司的功绩真正性蒙上了一层暗影。

　　三、专有上市结构主体，关联往来金额巨大（4分）

　　1、特田主体上市结构，上市后公众激动职权能否得到保险？（2分）

　　刊行东说念主上市的另外一个关键特质就是，公司的上市主体并非我们闲居领会的以主要业务运筹帷幄主体算作上市单元，而是通过SPV（SpecialPurpose Vehicle）模式进行上市。公司的股权结构图具体如下：

　　值得一提的是，曹操出行成立之初的主体是杭州优行科技有限公司（以下简称“杭州优行”），包括公司的主页宣传亦是说明公司运筹帷幄主体系杭州优行。

　　那么为什么上市主体不是杭州优行呢？证据其招股说明书刻画，杭州优行主要激动将其股权质押给苏州优行，然后由注册在开曼群岛的特田主体进行上市。从而达到主要钞票“曹操出行”上市的主义。

　　关于这么的安排，笃信当投资者读完之后均会感到颇有失当，因为若是一朝股权质押收尾，其上市主体即是一个“空壳”存在。这么的安排中概股之家认为至少存在以下的法律风险：

　　（1）股权不明晰

　　证据公司招股说明书闪现SPV的控股激动系UgoInvestment Limited、而UgoInvestmentLimited由李书福全资领有。但杭州优行的主要激动包含中浙江济底科技有限公司及浙江吉祥控股集团有限公司，固然两者自己均为李书福规定，但亦包含了其他投资东说念主，因此其他投资东说念主是否将其股权交由李书福代握我们不知所以。是以本次上市的刊行东说念主股权是否明晰值得探究。

　　（2）质押神志、存在空壳上市风险

　　证据招股书闪现，关系上市主体关于杭州优行通过质押神志变陋习定。但这里的规定是通过质权得以已毕，而非群众普遍领会的股权规定。质押本体是一种民当事人体间书面合同业为。固然招股书中暗示两边“业务运筹帷幄公约的灵验期为十年，除非外商独资企业（刊行东说念主）在公约到期前30天内提议异议，不然将自动续期十年”，看似该公约安排是可递延永续，但从法律实质上来说，关系公约仅仅上市主体与杭州优行主体间的对等公约，后续杭州优行激动彻底不错与上市主体鉴定补充公约根除关系股权质押行径，从而剥离本来上市主体钞票。因此关于公众激动来说，这方面的法律风险亦然其进行投资时需要保握留心的。

　　2、背靠吉祥集团，关节往来巨大，公司孤苦性值得商榷（2分）

　　曹操出行自建设以来便于吉祥集团息息关系，两者之间的关联往来金额较大。起原曹操出行的主要定制化车辆均来自于吉祥集团，证据招股书闪现，叙述期内，刊行东说念主向吉祥集团采购电板钞票及定制化车辆金额辨认为2.06亿元、13.23亿元、13.18亿元及4.71亿元。

　　除了日常性的定制车及电板关联往来外，两边间资金拆借时常。叙述期内，刊行东说念主辨认向关联方拆借入资金21.85亿元、10.68亿元、4.44亿元及0.17亿元。

　　同期吉祥集团亦为刊行东说念主提供较高金额担保，匡助其进行市集融资。叙述期各期，吉祥集团向刊行东说念主提供的未根除担保辨认为29.79亿元、53.42亿元、72.11亿元及82.62亿元。关系担保金额逐年高涨，由此可见刊行东说念主在资金融通方面关于吉祥集团的依赖性极大。

　　四、流动性比率低于0.3，公司急需IPO资金注入（10分）

　　1、上市召募资金必要性（5分）

　　本文在前边的业务及财务部分就分析过，公司的B2C脾气就决定了公司的业务模式是在不休“烧钱”扩大自身份额，裁汰单元成本从郁闷毕盈利神情。同期现时公司濒临着高额的短期欠债，其上市召募资金具有较高的垂死性。

　　若是对比刊行东说念主与同业业其他出行平台的流动比率可发现，刊行东说念主的流动比率除2024年1-6月优于如祺出行外，其余年度均低于同业业可比公司，且远低于同业业平均值。因此中概股之家认为公司现时的资金压力较大，关于上市融资具有较为垂死的必要性。

　　2、上市募资投向联想合感性（5分）

　　证据公司的招股说明书流露，公司异日的召募资金主要投向以下标的。一是扩大自身B2C业务范畴，公司筹算于2024年及2025年辨认采购约10，000辆定制车，并于2026年及2027年辨认采购约5，000辆定制车，扩大自身的业务就业范围及地舆掩盖范围。二是投向研发及自动驾驶标的，从而进步公司的软硬件神志并完善公司运营后果。三是用于偿还多少银行借款的部分本金及利息，关联银行借款的本金辨认为东说念主民币160百万元、东说念主民币200百万元、东说念主民币80百万元及东说念主民币116百万元，借款固如期限均为一年。关联银行借款辨认于2025年2月、2025年3月、2025年6月及2025年9月到期，因此公司2025年度将要到期的悉数5.56亿元。由此可见公司的短期欠债金额较高，公司的募资资金分拨具有合感性。

　　综上，公司的召募资金投向联想较为允洽公司现时的业务标的，且具有施行料想。

　　五、公司异日功绩成长性（10分）

　　基于公司现时夙昔的功绩情况其参考行业的异日发展远景，中概股之家预测公司可保握与行业举座近似的20%的营收增长，同期公司的毛利率跟着营收范畴增大，固定成本会进一步平摊，预测公司毛利率会有所改善，中概股之家以2024年1-6月公司的毛利率水平6.96%算作2024年的举座毛利率，并预测2025年度公司毛利率可达到10%、2026年度公司毛利率15%控制进行预测（趋向于滴滴2023年度毛利率），具体情况如下：

　　据此，中概股之家预测公司将保握现时模式下的较高速发展，公司可在2026年度已毕基本盈亏均衡。

　　六、上市前估值已达170亿，预测首发上市市值可达300亿，但需良善破发风险

　　证据公司招股书闪现，历史上公司共经过三轮融资，三轮融资后公司估值金额高达170亿元，笔者以最近一次公司2021年8月融资，融资后估值170亿元进行测算。2021年刊行东说念主已毕收入金额71.53亿元，估值170亿元，关系市销率达2.38倍。

　　中概股之家同期参考了港股如祺出行、嘀嗒出行的关系刊行情况，具体情况如下：

　　由于嘀嗒出行在2023年度已已毕利润由负转正，故市销率进行测算数值较高。而如祺出行与刊行情面况较为近似，现在暂未已毕利润转正，其首发市销率3.31倍对刊行东说念主具有一定指导料想。

　　综上，探究到公司夙昔的融资行径及参考如祺出行的市销率情况，中概股之家认为刊行东说念主很可能首发市销率在2.5倍-3倍控制。以刊行东说念主2023年度营业收入106.68亿元测算的话，刊行东说念主对应首发市值在266.70至320.04亿元之间。若是以公司现时股本50亿股，公司增发15%进行测算的话，预估刊行东说念主首发价钱在每股4.64元至5.57元之间。

　　但中概股之家认为关系价钱较高，参考如祺出行及嘀嗒出行现时市值情况，中概股之家认为曹操出行关系刊行价钱应在预测首发价基础上再打6折，亦即每股2.78元至3.34元之间，可能才是公司的公允价值。

　　中概股之家在此辅导投资者，证据本年在港股上市的如祺出行及嘀嗒出行刊行情况来看，出行平台企业上市破发风险较高。如祺出行及嘀嗒出行自上市以来公司市值均已腰斩，因此相当辅导投资者良善公司的破发风险。

　　七、刊行东说念主可投性总得分62分

　　中概股之家证据创始的新股可投性评价模子，依据本文抽象分析，予以曹操出行港股IPO可投性打62分。详见下表。

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